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我国上市公司管理层收购理论与案例分析
发布日期:2022-06-25 01:17   来源:未知   阅读:

  英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)于1980年发现管理层收购(MBOs)现象,并对该现象进行了比较规范的定义。实践证明,国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用,因而获得了广泛的应用。近年来,管理层收购在我国上市公司的产权制度设计中也开始加以运用。

  管理层收购是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益与寻求股东利益最优化,解决委托——代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。MBO实施成功的前提条件是公司所有权的明晰,在此之上MBO能够优化公司的治理结构并带来公司绩效的改变。

  广义的杠杆收购是指一种利用高负债融资,购买目标公司的股份,以达到控制、重组该目标公司的目的,并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具;狭义的杠杆收购定义是一小群投资者主要通过大量的债务融资,收购公众持股公司所有股票或资产,一般上市公司转为非上市公司时通常应用这种手段。MBO是在杠杆收购(LBO)基础上发展起来的,指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组目标公司的目的,并获取预期收益的一种收购行为。

  MBO具有LBO的一般特征,所不同的是:杠杆收购的主体主要是目标公司外部的投资者;而管理层收购的收购主体的目标公司的管理者或经理层他们对公司非常了解,并有很强的经营管理能力,通过MBO,他们的身份由单一的经营者身份转变成所有者与经营者合一的双重身份。目标企业的管理层往往通过向银行或非银行金融机构贷款,来筹措收购所需资本,实现收购的目的。在管理层取得目标企业的控制权后,再由目标公司发行大量债券(垃圾债)或以目标公司的资产、充裕的现金流等来偿付贷款。

  MBO的目标企业通常是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。目标企业因体制、机制或管理等原因,存在影响发展的“隐性”问题,但公司的质地良好,管理层可以采取切实可行的改革措施,通过资产重组或机制创新等创造高额的投资收益。

  (1)股权激励效应。MBO后,一方面,管理者成为企业的股东,管理者为企业在创造财富,实际上也在为自己创造财富,所以,管理者将会更加努力地工作,企业经营效率也随之提高;另一方面,MBO调和了经营权和所有权的利益关系,可以有效降低代理成本。

  (2)改善监督效应。MBO后企业股权结构更加集中和稳定,特别是有金融机构股东的介入,使企业监督更为有效。一般金融机构不仅提供融资,还常常直接参与MBO,同管理者一起控制和管理目标公司,使公司的法人治理结构更科学,股权监督效应更积极。

  (3)债务约束效应。MBO常伴有高负债杠杆的作用,这进一步约束了经营者的经营行为。管理层在收购完成后,往往会大力调整公司的资产结构,实施资产重组和内部改革活动,积极拓展附加值高的业务,使正常的现金流能满足其还本付息的需要,降低债务风险。

  1. 公司所处的行业为竞争性行业,最好属于国家鼓励战略性退出的行业,公司处于经营和业绩相对稳定的状态。或委托人意欲转换投资去向,将现有资产进行转让。因此,意欲通过MBO来改善对管理层的激励。

  2. 公司股本较小,管理体系不良,代理成本高,前景不甚乐观,资产所有者愿意转让资产。同时第一大股东所持有的股权比例不是太高,不需要动用太多的资金就可以实现管理层控股。

  3. 企业创业之初,国家没有投入资本金或投入资本金很少,企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程,现有的股东财富中实际上有很大一块是管理层应得报酬的资本化的结果。

  4.企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力,公司业绩超过或者远远超过同行业的整体水平,同时管理层比较有进取精神并且愿意承担一定的风险。 5. 企业有较为充裕的现金流。MBO的目标公司一般要求资产负债率不高,且有较为充裕的现金流。究其原因是MBO后公司的资产负债率有较大的上升空间,理想的现金流量有助于偿还MBO时债务资金的本息。

  1. 经理人员的创业需要。管理者基于对自己经营企业发展潜力的信心,以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票,以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能,获取更高利润。这类MBO没有外部压力的影响,完全是管理者的自发收购行为。

  2. 大股东大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外,其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时,在交易所卖出股票会造成股价下跌,并影响公司的稳定,于是MBO就成为实现转让的最好选择。

  3. 摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都制定有严格的法律法规,以约束其行为,保障股东的利益,特别是对透明度和公开披露信息方面的要求十分严格。一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚,于是以MBO方式使企业下市,转成非上市公司。

  4. 预期防御敌意收购。当上市公司面临敌意收购者的进攻时,MBO可以提供很有效而不具有破坏性的保护防御。所以MBO常常是防御敌意收购的最有效方式。

  5. 多元化集团收缩业务,出售下属企业。多元化集团实施“紧缩”战略,从某些特定行业完全退出,以便集中力量发展核心业务。这时候最愿意购买公司的人,往往是最了解情况的内部管理者。

  卖主出于非财务目标的考虑。比如:若卖给第三者会损害卖主的形象,或希望尽快平稳地脱手,卖主往往更愿意选择MBO。

  模式一:由公司高层管理人员组建一家新公司,通过其受让并间接持有上市公司股权。

  深圳方大原第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司持有深方人股10711.2万股,占36.14%。2001年6月和10月,深圳方大公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司分两次将其所持有的全部深圳方人股分别转让给深圳邦林科技发展有限公司和深圳市时利和投资有限公司。此次股份转让后,深圳方大经济发展股份公司不再持有深圳方大的股份,而邦林公司和时利和公司分别成为第一和第二大股东。

  深圳市邦林科技发展有限公司成立于2001年6月7日,注册资金为3000万元人民币,法定代表人熊建明(深方大、经发公司的法定代表人和董事长)持股85%。2001年6月20日深方大公告,经发公司将所持4890万法人股转让给邦林公司,转让股份占方大股份总额16.498%,每股转让价格为3.28元。10月8日,公司董事会公告称,经发公司将其特有的1110万股法人股转让给邦林公司,占方大公司发行在外股份总额的3.75%,每股转让价格3.55元。

  另一受让方深圳市时利和投资有限公司成立于2001年 6月 12日,注册资金1978万元,法定代表人马松林。时利和公司股东由深方大除了熊建明之外的其他高管人员、技术骨干人和管理骨干人员组成。2001年10月8日,深方大董事会公告称,经发公司将其持有的4711.2万 股法人股转让给时利和公司,占方大公司股份总额的15.9%,每股转让价格3.08元。

  鉴于熊建明还持有深圳方大第二大股东集康国际有限公司98%的股份,加上2000年年报披露熊建明直接以个人名义持有的31500股,其直接与间接持有的深圳方大股份已高达29.89%。深圳方大通过管理层收购,其法人代表方大集团现任董事长熊建明已占其总股本的36.14%。

  模式二:上市公司工会(持股会)和高层管理人员共同出资组建一家新公司,通过其受让并间接持有上市公司股权。

  1. 组建职工持股会。1997年2月,东西大众的2800多职工,共同出资7000万元,组建了职工持股会。持股会章程规定,公司经理一级干部每人出资20万元,中层干部每人出资10万~15万元,一般管理人员每人出资5万元,以上人员出资是强制性的。驾驶员按自愿原则每人出资1万~3万元不等。

  2. 组建收购公司。西大众公司把其原有的一家资本金100万元的大众企业管理有限公司,进行增资扩股,扩股后的大众企业管理有限公司注册资本为8400万元,职工持股会(由工会作为代表,一切法人公章由工会代章)持有8 039.64万元,占95.71%。

  3. 收购股份。1997年3月,大众企业管理有限公司从西大众持有的33.19%的东大众股权中,让20.08%的股权,共2800万股,每股转让价4.3元(当时东大众每股净资产3.58元,溢价20%), 大众企业管理有限公司除员工出资部分外,还向银行申请了贷款。

  4. 定向增发。1999年5月,西大众向东大众定向增发法人股1.4亿股,每股作价3.32元,共4.65亿元,东大众以1000辆出租车应允车辆、两家交运公司的股权和3800万元现金认购。1999年12月增发被批准,东大众成为西大众的第一大股东,占24.74%。

  2001年3月,由23个自然人出资1.2亿元成立上海宇通创业投资有限公司(以下称上海宇通),其中21个自然人系上市公司宇通客车的职工(据悉,此21人系宇通客车管理层和职工的代表),法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理(现为董事长)。2001年6月,上海宇通与上市公司宇通客车的第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的